2025年化工行業年度策略報告：聚焦內需主線、探尋成長新動能2025-03-11

周期底部運行，看好化工結構性機會

(一)2024 年化工景氣偏弱，盈利能力底部運行
2024年前三季度化工行業景氣低位運行。2024年前三季度，化工品價格重心有所回落，但規模擴張下，化工行業營收基本持穩。此外，受國內宏觀經濟承壓、外部不確定因素增多影響，化工需求端表現疲弱，行業盈利能力承壓。2024年前三季度，基礎化工板塊實現營業收入18533億元，同比基本持平;歸母凈利潤1080億元，同比下滑6.2%;石油化工板塊實現營業收入32949億元同比下滑 2.7%;歸母凈利潤487億元,同比下滑 22.4%。分季度來看,2403受原油價格顯著下行、庫存轉化損益由正轉負影響,基礎化工及石油化工板塊盈利能力環比進一步回落。2403基礎化工板塊實現歸母凈利潤 319億元，同比、環比分別下滑17.8%、22.4%;銷售毛利率為16.7%，同比環比分別下滑0.7、1.4個百分點;石油化工板塊實現歸母凈利潤63億元，同比、環比分別下74.6%、68.7%;銷售毛利率為12.4%，同比、環比分別下滑2.8、1.5個百分點。現階段基礎化工和石油化工盈利能力均處于近年來底部區域運行。
24Q3化工子行業盈利表現偏弱。在基礎化工33個細分子行業中，從歸母凈利潤指標來看，24Q3歸母凈利潤同比提升和下降的子行業占比分別為42.4%%和57.6%。同比來看,印染化學品復合肥、磷肥及磷化工、氯堿、無機鹽等子行業歸母凈利潤漲幅居前;碳纖維、農藥、鋰電化學品、滌綸、粘膠等子行業歸母凈利潤跌幅居前。從毛利率指標來看，2403毛利率同比提升和下降的子行業占比分別為39.4%和60.6%。同比來看，鉀肥、磷肥及磷化工、電子化學品、有機硅、無機鹽等子行業毛利率抬升幅度居前;碳纖維、純堿、聚氨酯、粘膠、鋰電化學品等子行業毛利率下降幅度居前。
(二)油價重心或有下移，成本壓力有望減輕
油價顯著影響化工盈利，關注庫存轉化損益波動。化工行業很多原料都是直接或間接來自于原油，油價的高低對行業盈利能力影響很大，若油價大幅上漲則很難將成本全部傳導至下游，對行業盈利能力帶來不利影響。通常情況下，低油價利好化工行業盈利能力提升，高油價則易導致盈利能力受損。需要注意的是，在油價持續下跌或上漲過程中，由于存在原料庫存轉化方面的損益，也會對盈利能力帶來影響。截至12月13日，Brent原油年均價為80.1美元/桶，較2023年年均價下降2.5%。其中，1-3月，地緣因素帶動市場風險溢價持續回升，油價重心抬升;4月份以來，受地緣局勢進入常態化、OPEC+產量政策釋放遠期供應增加預期以及石油消費表現不及預期等因素影響，油價重心逐步回落。
原油供應趨于回升，警惕地緣因素擾動。據IEA、EIA數據顯示，2025年全球石油供應增量預計分別為194、165萬桶/日。其中，美國方面，共和黨大力支持發展傳統化石能源或驅動美國石油產量持續增長，但頁巖油生產商增產節奏預計將權衡油價水平;IEA預計2025年美國原油增量為38 萬桶/日。OPEC+方面，需密切關注產量政策調整、執行情況。12月5日，OPEC+會議宣布將2023年4月宣布的165萬桶/日的自愿減產措施延長至2025年底;將2023年11月宣布的220萬桶/日自原額外減產措施延長至2025年3月底，2025年4月至2026年9月期間將視市場情況逐步退出，遠期供應存回升預期。此外，IEA預計2025年巴西、挪威、加拿大、圭亞那石油產量分別增加 26、16、10、10萬桶/日。地緣方面，警惕伊朗原油供應可能出現的損失風險。2024年11月伊朗原油產量、出口量分別為 336、186萬桶/日,在上一輪美國對伊朗進行制裁期間,伊朗原油產量、出口量雙雙回落，且出口一度中斷。考慮到目前OPEC閑置產能仍相對充足，后續建議密切關注供給損失和增產的節奏。
原油消費增速或將放緩，需求端限制油價上行高度。一方面，歷史數據顯示，全球原油消費增速與全球實際GDP增速呈現明顯的正相關性。據IMF10月新的預測顯示，2025年全球經濟增速預計為3.2%，較2024年持平。近期，OPEC連續五個月下調全球石油需求預期，12月11日OPEC新的月度報告將 2024年和2025年全球石油需求增速從182、154萬桶/日，分別下調至161、145萬桶/日。另一方面，隨著近兩年煉廠新增產能的投放，疊加新能源汽車的快速滲透，下游成品油供需壓力增大，裂解價差高位回落。我們認為，短期全球終端消費動能以及裂解價差水平暫不支持油價長期高位運行，需求端或限制油價上行高度。
平衡表存累庫預期，關注美國頁巖油成本支持。據IEA報告預測顯示，2025年全球石油供需平衡表存累庫預期。據達拉斯聯儲數據顯示，以WTI油價計算，2024年美國新鉆井盈虧平衡線為64美元/桶。我們認為，在供需累庫預期下，油價重心存下移預期，重點關注美國頁巖油成本對油價的支撐。預期2025年Brent油價重心將下移至70美元/桶附近，化工行業成本端壓力有望緩解，但行業景氣修復程度仍與供需情況息息相關。
(三)資本開支增速放緩，靜待供給壓力消化
化工資本開支增速放緩，靜待行業產能消化。過去幾年化工行業面臨較大的產能擴張壓力，但終端需求增速跟進相對不足，行業景氣步入周期底部區域，企業盈利能力有所承壓，資本開支趨于謹慎。2022年以來，我國石油化工、基礎化工資本開支增速逐步放緩;2024年前三季度石油化工、基礎化工資本開支同比增速分別為-24.7%、-17.0%。隨著上游資本開支增速放緩，在建工程增速亦放緩，但固定資產基數仍處于高位，化工行業存量產能及在建產能仍待時間消化。
聚焦國內外化工產能調整，把握細分品種結構性機會。據卓創數據顯示，未來幾年多數大宗類化工品產能仍趨增長，但擴產增速預計有所放緩，如純苯、PX、苯乙烯、氨綸等。從細分產品產能擴張計劃來看，行業供給預期與資本開支、在建工程等數據基本印證。我們認為，在供給端應重點把握以下幾點:一是，目前國內社會庫存處于低位，但供給彈性相對有限的品種;二是，焦全球產能結構性調整，關注國內優勢品種份額提升機會。由于裝置競爭優勢不足、疊加海外運營和能源成本偏高的影響，近幾年眾多海外化工巨頭陸續宜布關閉或縮減部分化工品產能。在海外產能逐步退出市場的背景下,中國化工品市場份額趨于抬升,重點關注具有成本競爭優勢的品種,如 MDI等。
(四)政策端持續發力，聚焦內需潛力釋放
化工品已進入新一輪補庫行情。經歷過一輪去庫周期后，2024年以來，我國PPI同比、產成品存貨同比、實際產成品存貨同比以及庫銷比等指標先后探底回升。同時結合企業存貨周轉天數、新訂單PMI等指標走勢來看，我們認為，化工品已迎來新一輪補庫行情。但從實際成交來看，化工品價格持續底部震蕩、終端產業回暖進程偏緩情況下，當前下游企業多存觀望心態，整體以謹慎剛需補貨為主，需求端對化工行業景氣度實際拉動作用較為有限。
一攬子增量政策持續發力,著力擴大內需、促進經濟增長。面對當前外部的較大不確定性,2025年我國將經濟工作的主線聚焦于自身，“924”、“926”以來，一攬子增量政策加碼出臺，著力擴大內需、促進經濟增長。12月9日中央政治局會議強調，“要大力提振消費”、“全 方位擴大國內，預計2025年我國宏觀經濟有望進一步回升，房地產有望逐步止跌回穩，以舊換新、消費補需求”貼等政策延續下，家電、汽車、消費電子等終端產業有望穩中向好，市場信心有望得到提振。終端產業回暖動能逐步轉強下，下游對化工品的補貨需求仍有充分釋放空間。此外，為應對國際貿易爭端加劇的風險、保障產業鏈供應鏈安全，終端產業將關鍵原材料供應鏈向國內轉移的積極性有望提升，進而驅動我國化工新材料企業加速突破“卡脖子”核心技術，加速實現關鍵化工新材料國產替代。
周期底部運行，把握化工結構性投資機會。目前我國化工行業景氣正值歷史底部區域，2025年國際原油價格中樞有望下移，行業成本端壓力有望緩解，但行業景氣修復程度仍與供需情況息息相關。供給端，近幾年化工行業資本開支及在建產能增速趨于放緩，但在建產能及存量產能仍待時間消化，把握品種結構性機會;需求端，國際貿易摩擦不確定性增強背景下，化工品出口預計面臨一定挑戰。2025年重點關注政策持續發力下，內需潛力的釋放，建議關注以下三條投資主線:一是全 方位擴大內需，把握成長確定性機會;二是，培育新質生產力，新材料國產替代正當時;三是，部分資源品景氣有望維持高位，關注規模擴張帶來的成長性。
全 方位擴大內需，把握成長確定性機會
(一)聚焦西部大開發，看好疆煤、民爆板塊
1.政策驅動保供，看好疆煤外運潛力
新疆煤炭儲量充足、煤質較好、開采成本低。據自然資源部統計數據顯示，2022年我國煤炭儲量合計 2070億噸，其中山西、內蒙古、新疆和陜西儲量分別為483、411、342和 291億噸，占比分別為 23.3%、19.9%、16.5%和14.1%。新疆煤炭資源儲量豐富，具有巨大開采潛力。新疆地區煤種較為齊全，在資源分布上整體呈現出“北富南貧”特征，形成了以吐哈、準東、伊犁、庫拜為主的四大煤田區。同時，新疆煤田煤質較好，具有低灰、低硫、高發熱量等特點。此外，新疆煤炭資源具有煤層厚度大、煤層多、單位面積產能高、地質構造簡單、瓦斯等有害氣體含量低、地下水少等特點，適合建設大型、特大型現代化安全高 效礦井(露天)，開采成本低。
保供政策積極推動疆煤放量。我國能源結構呈現“宮煤、貧油、少氣”的特征，2023年煤炭消費占能源總消費量的 55.3%，以煤為主是我國基本國情。受煤炭進口政策、疫情、地緣政治沖突等影響，2021年以來，國內外煤炭價格大幅上漲。為引導國內煤炭價格在合理區間運行，通過穩煤價來穩電價，國家多部門陸續發布相關保供穩價政策。此外，新疆維吾爾自治區人民政府于2022年5月24日發布了《加快新疆大型煤炭供應保障基地建設服務國家能源安全的實施方案》，方案中明確了“十四五”期間自治區煤炭產業的發展目標,即煤炭產能4.6億噸/年以上,煤炭產量4億噸以上,較“十三五”期間新增產能1.6億噸/年。在政策的積極推動下，新疆當地煤炭產能有望加快釋放。2024年1-10月，新疆原煤產量4.2億噸，同比增長21.0%。
持續推進鐵路運力建設，疆煤外運量維持增長。新疆地處西北，受運輸距離過長等因素限制此前新疆地區煤炭資源多以當地消化為主。2021年隨著國內煤價上漲,疆煤外運窗口逐步打開,“公鐵聯運”“鐵水聯運”等多種運輸方式結合下，疆煤外運量及輻射范圍均有明顯擴大。其中，鐵路運輸具有安全穩定、運能龐大、價格相對低廉等優勢，成為煤炭運輸較為有效的交通運輸方式。近些年，新疆不斷推進鐵路大通道建設，已形成蘭新鐵路、臨哈鐵路、格庫鐵路的“一主兩輔”運輸通道新格局。2024年1月15日將淖鐵路開通，連接起烏將鐵路、紅鐵路，使得準東和哈密兩大煤炭基地的煤炭出疆能力進一步提升。截至2024年11月29日，新疆鐵路疆煤外運量達8147.9萬噸，同比增長 52.4%。
2.優質新疆礦產資源持續釋放，民爆行業迎利好
民爆是國家基礎性行業，礦山開采是民爆產品主要的應用領域。民爆產品主要應用于礦山開采、水利水電設施建設、交通建設等基礎性行業，尤其在基礎工業、重要大型基礎設施建設領域具有不可替代的作用，民爆行業因此被歸為國家基礎性行業。細分領域來看，礦山開采是民爆產品主要的應用領域，2023年我國工業炸藥用于煤炭、金屬、非金屬礦山開采的比重分別為30.4%、25.6%、21.5%，合計占比超 70%。近年來，資源品景氣度顯著上行，煤炭、金屬、非金屬采選業等固定資產投資規模維持在較高水平;同時，我國全 面加強基礎設施建設，大型水利水電項目有序推進,帶動民爆行業穩中向好。根據中爆協數據,2023年我國民爆行業生產、利潤總值分別為 436.6、85.3億元，分別同比增長10.9%、45.0%，2019-2023年CAGR分別為7.0%、15.8%。2024年受內外部宏觀經濟承壓、下游需求疲軟等因素影響，民爆行業生產總值小幅縮量下行，但受原材料價格回落影響，民爆行業盈利能力維持穩定增長。1-10月民爆行業生產、利潤總值分別為337.1、79.3億元，分別同比變化-5.8%、9.9%。
民爆行業市場重心正逐步向西部轉移。得益于西部大開發戰略深入實施，當前我國民爆行業市場正逐步向西部地區轉移。2024年1-10月,西藏、新疆、青海民爆企業生產總值分別同比增長51.5%29.0%、20.6%,同期全國平均下滑5.8%,西部地區民爆行業生產總值增速顯著高于全國平均水平,2024年8月23日,中央政治局會議審議了《進一步推動西部大開發形成新格局的若干政策措施》會議指出，西部大開發是黨中央作出的重大戰略決策，要聚焦大保護、大開放、高質量發展，加快構建新發展格局,提升區域整體實力和可持續發展能力,并強調要加強重點領域安全保障能力建設,強化能源資源保障，推進清潔能源基地建設。政策引導下，預計西部地區礦山開采、水利建設等將在中長期內維持較快發展，并帶動區域性民爆產品需求增長。
（二)供給存約束支撐，關注氟化工、MDI板塊
1.供需緊平衡或延續，看好制冷劑長景氣周期
雷求端:政策“組合拳”持續發力，制冷劑終端產品有望維持產銷兩旺。制冷劑終端產品主要集中在空調、汽車以及冰箱冷柜等領域，且下游產業對制冷劑需求偏剛性。2024年，家電及汽車相關以舊換新、消費補貼等政策延續,各制冷劑終端產品產量保持良好增長勢頭。1-10月,我國空調、汽車、冰箱冷柜產量分別同比增長8.2%、1.9%、8.8%。11、12月家用空調排產計劃值同比增速分別高達 43.1%、43.0%。2024年三季度末以來,刺激經濟政策“組合拳”接連出臺,多地以舊換新、政府補貼力度持續加碼。12月9日中央政治局會議進一步指出，2025年將堅持穩中求進，要“大力提振消費”、“全 方位擴大國內需求”等。多重利好刺激下,2025年我國以舊換新政策有望延續、擴圍、擴容，看好家電、汽車等制冷劑終端產品產量及制冷劑需求表現。
成本端:螢石供需持續偏緊，制冷劑成本支撐較強。近年來，我國螢石礦供應整體趨緊，2024年3-8月，國家礦山安全監察局開展螢石礦山安全生產專項整治，螢石礦供給偏緊情況加劇，持貨商挺價惜售情緒明顯，下游選廠開工負荷受限，螢石粉現貨流通緊張、螢石粉價格高位震蕩。中期來看，隨安全環保政策趨嚴、優質資源不斷消耗，我國中小螢石開采企業及落后螢石礦山或加速退出,螢石開采成本將逐步增加、螢石供應或難有增量,預計未來螢石價格維持在較高水平震蕩運行并在成本端對無水氫氟酸及制冷劑形成了較強支撐作用。
2.MDI生產壁壘高，龍頭競爭優勢凸顯
MDI(Methylene DiphenylDiisocyanate)是生產聚氨酯的核心原材料。根據其化學構成及實際應用，MDI主要包括純MDI、聚合MDI等。其中，純MDI具有良好的流動性及回彈性，在微孔彈性體、熱塑性彈性體、澆鑄型彈性體、人造革、合成革等行業中得到廣泛運用;聚合 MDI具有良好的隔熱性能及高黏結性，在保溫材料和膠粘劑上得到了廣泛的應用。
MDI生產具有高壁壘，行業產能高度集中。MDI生產技術與設備較為復雜，技術門檻較高，壟斷性較強，全球僅巴斯夫、拜耳、亨斯邁、萬華化學、陶氏、三井化學等8家企業具有生產技術。萬華化學 1993年開始 MDI生產技術的開發、1999年研發出2萬噸/年的MDI制造技術，開啟了我國 MDI的自主生產。從區域產能分布來看,亞洲、歐洲、美洲占比分別為56.0%、24.7%、15.3%;從公司產能分布來看，萬華化學、巴斯夫、科思創產能占比居前、分別為 32.1%、17.9%、16.4%。
MDI內需有望改善，外需或持續進擊。2023年我國純MDI主要消費領域包括TPU、鞋底、漿料、氨綸等，占比分別為31%、23%、21%、20%等;聚合 MDI主要消費領域包括冰箱冷柜、膠黏劑、汽車、板材等，占比分別為52%、19%、8%、5%等。內需方面，國內經濟刺激政策頻發，隨著政策效果逐步體現，終端消費動能有望被激發，間接利好國內MDI需求改善;外需方面，海外裝置 MDI供應損失疊加國產MDI綜合競爭力增強，利于我國MDI出口繼續改善。1-10月，我國聚合MDI出口100.1萬噸，同比提升10.0%。據卓創資訊統計，截至11月底，我國聚合MDI社會庫存為 7.7萬噸，較去年同期下降0.5萬噸;隨著供需的逐步改善，聚合MDI盈利自底部修復，11月單噸毛利同比提升83.5%。
(三)成本壓力或減輕，改性塑料規模持續擴張
為增強終端使用效果，普通塑料存改性需求。普通塑料具有耐熱性差、易變形、耐低溫性差、易老化等缺點，絕大多數塑料品種無法直接用于制造工業產品，必須加以改性，使其達到下游應用標準。改性塑料是指將通用高分子樹脂通過物理的、化學的或兩者兼有的方法,引入特定的添加劑,或改變樹脂分子鏈結構，或形成互穿網絡結構，或形成海島結構等所獲得的高分子樹脂新材料。改性塑料在保持了塑料優良性能的同時，又克服了塑料的不利特性，在家電和汽車等產品減輕重量降低成本、美觀舒適等方面起到重要作用。
汽車輕量化趨勢來襲，車用改性塑料需求有望增長。一方面，近些年我國汽車產業迎來快速發展，市場規模持續擴張。2023年、2024年1-11月，我國汽車產量分別為3016、2790萬輛，同比分別增加11.6%、2.9%。另一方面，輕量化是我國汽車產業重點發展方向之一。《節能與新能源汽車技術路線圖2.0》制定了2035年燃油乘用車與純電動乘用車整車輕量化系數分別降低25%與35%的目標。研究表明，汽車輕量化是節能減排的有效途徑，燃油車整備質量每降低10%，油耗可下降6%-8%，排放能減少4%;電動車整備質量每降低10kg，續航里程可增加2.5km。汽車輕量化主要包括輕量化材料、先進工藝、結構優化三個方面，其中輕量化材料的應用是實現汽車減重的直接途徑。改性塑料以其較好的成本優勢、完美的減重效果、優異的綜合性能，成為汽車領域重要的輕量化材料。2022年我國單車改性材料使用量為175kg，與德國340-410kg、美國250-310kg相比仍有進一步提升空間。我們認為，隨著國內汽車市場規模的持續擴張，疊加汽車輕量化發展趨勢有望帶動單車改性塑料使用量提升，車用改性塑料需求有望持續增長。
塑料改性化率仍有提升空間，改性塑料市場規模有望持續擴張。目前，中國改性塑料行業正經歷快速發展，改性化率從2011年的16.3%增長至2023年的24.8%，但仍低于全球50%的平均水平，主要系國內生產裝備水平較低和市場集中度低，導致產品質量不穩定，高端產品相對較少。隨著技術改造和智能化制造的推進，國內企業逐步提升產品質量，并打破國外的技術壟斷，特別是在家電和汽車領域，改性塑料的應用已占據較大市場份額。未來，隨著高頻通信、物聯網等技術的快速發展，改性塑料在高端領域的需求將進一步增加，推動行業創新與增長。據中商產業研究院數據顯示，2021年我國改性塑料產量、市場規模分別為2650萬噸、2603億元，預計2024年我國改性塑料產量、市場規模將分別增長至 3421萬噸、3107億元,對應年均復合增長率分別為8.9%、6.1%。
培育新質生產力，新材料國產替代正當時
(一)VR/AR光學鏡片首 選材料，COC/COP國產放量在即
1.COC/COP:光學鏡片的首 選材料
環烯烴聚合物(COC/COP)是由烯烴與環烯烴共聚或環烯烴單聚形成的具有一系列優良性能的光學級材料。其中,COC是由烯烴與環烯烴單體共聚而成,COP是由環烯烴單體單聚而成。COC/COP具有透明性高、雙折射率小、生物相容性好、絕緣性強以及可以提高乙烯的耐熱性等優良特性，被廣泛應用于光學、包裝、醫療等領域。我國COC/COP下游需求中，光學、包裝、醫療、其他領域占比分別為53.2%、25.3%、15.1%、6.3%。
COC/COP光學性能優異，是光學鏡片首 選材料。以往基于透光率考慮，光學透鏡多采用玻璃透鏡來提高透光率，降低圖像偽影。在薄型化、輕量化和小型化趨勢下，光學塑料開始逐漸取代玻璃。光學透鏡對塑料提出的要求包括透光率、折射率、阿貝數、雙折射、耐熱性、耐腐蝕及加工工藝等，對表面耐磨性、抗沖擊強度亦有要求。與玻璃相比，塑料鏡片在加工工藝、一致性等方面具有優勢。COC/COP在光學領域展現出了無可比擬的優勢，COC/COP密度較玻璃低一半，便于實現輕量化;與其他光學透明樹脂(如PMMA、PC等)相比，COC/COP具有低雙折、優良的耐熱性和超低的吸水性等顯著優勢，是光學鏡片的首 選材料。特別是作為AR/VR(增強現實/虛擬現實)光學鏡片，能有效實現AR/VR設備的輕薄化并提供有益的光學性能。
2.COC/COP技術壁壘高，海外企業高度壟斷
COC/COP結構特殊，存在較高技術壁壘高。COC/COP是由乙烯和降冰片分別通過mCOC生產工藝和 ROMP生產工藝獲得的,其中降冰片烯通常由雙環戊二烯與乙烯發生 Diels-Alder 反應制備而成。COC/COP技術開發難點主要包括以下幾點:一是環烯烴單體(降冰片烯)的制備，二是茂金屬催化劑的篩選開發，三是環烯烴聚合物的制備。
國內COC/COP產業化進程加快，國產替代有望逐步開啟。一方面，國內部分企業經過多年研發積累已實現了一定的產業化突破;另一方面，隨著光學領域中消費電子、新能源車等下游產業鏈明顯轉移至國內，COC/COP材料被日本“卡脖子”問題日益突出，供應鏈安全擔憂下，下游廠商的國產替代意愿加強，從而促使上下游產業化開發進程加快。近些年來,國內企業阿科力、拓烯光學。金發科技、魯華泓錦等持續對COC/COP材料進行研究開發，目前在產業化方面陸續取得突破。其中，2023年11月拓烯科技3000噸/年特種環烯烴共聚物正式投產，標志著其在國內率先實現環烯烴共聚物全鏈條自主可控工業化生產。
3.VR/AR有望加速滲透，COC/COP發展前景廣闊
傳統領域需求有望維持增長，AR/VR注入需求新動能。目前實現AR/VR技術的主要平臺設備是近眼顯示(Near-eyedisplay，NED)。NED是玻璃或護目鏡式可穿戴顯示設備，即頭顯設備由微型顯示面板和成像光學器件組成,靠近眼睛的微顯示面板發出的光通過成像光學器件進行準直從而在眼睛可以舒適聚焦的遠距離處形成虛像。IDC數據顯示，2023年全球AR/VR頭顯設備合計出貨量預計8.1百萬臺，2027年出貨量有望至28.6百萬臺，2023-2027年年均復合增長率預計為37.2%。其中，2027年AR/VR頭顯設備出貨量預計分別為6.8、21.9百萬臺，對應2023-2027年年均復合增長率分別為96.5%、30.1%。我們認為,除傳統領域COC/COP需求增長外,隨著AR/VR的發展和滲透，頭顯設備對COC/COP材料需求將跟進，COC/COP材料將迎來需求新動能。
COC/COP材料已在AR/VR展開運用，未來有望加速透。AR/VR與傳統影像的區別在于超高清、沉浸式、交互。AR/VR頭戴式顯示器顯示效果的實現，對提供視覺體驗的光學透鏡也提出了高要求。在 VR領域，VR頭顯的沉浸感、佩戴舒適度、光學顯示效果等對于產品體驗尤為重要，而采用Pancake短焦折疊光學技術的VR光學模組，其重量和體積較傳統方案更低，尤為符合VR頭顯輕便化發展趨勢，目前已成為業內VR光學顯示解決方案的主流選擇。2024年1月，哥爾光學推出高性能 Pancake 顯示模組星際 M41,聯合 3M公司首次采用基于COC材料的模內注塑技術，并將 FOV提升至 105°，VR顯示效果顯著提升。此外，三井化學、寶理塑料的COC目前均已應用于 AR頭顯。隨著AR/VR的進一步發展及相關設備升級換代，COC/COP有望憑借優異的性能加速滲透。
(二)低碳化進程持續推進，塑料循環經濟大有可為
廢塑料造成了嚴重的環境污染和資源浪費。根據聯合國環境署規劃署發布的《切斷根源:全 世 界如何終結塑料污染，創造循環經濟》，全球每年生產超過4.3億噸的塑料，其中2/3是短壽命產品，且其中一次性塑料的數量持續提升。若不加以管控，到2060年，全球塑料產量將較現階段增長三倍。為滿足各項不同功能，塑料中含有多種添加劑、助劑，目前已識別出超16000種塑料相關化學品，其中約26%的化學品具有“持久性、生物累積性、遷移性或毒性”等特性。另外，從原料端來看，塑料主要以“三苯三烯”為原料，我國約 82%的“三苯三烯”產自油氣資源，平均每生產1噸塑料，約消耗0.9噸石油。大量使用壽命短、不恰當后處理的廢塑料流通到環境中，造成了嚴重環境污染和資源浪費，且隨著塑料產量持續增長，該問題或將進一步升級。因此無論從環境保護還是資源利用的角度出發，都應加強塑料污染治理。
發展塑料循環經濟是實現“雙碳”目標的重要路徑。傳統廢塑料處理方案主要是填埋和焚燒。但填埋占地面積大，會導致土壤二次污染，影響植物健康發展;焚燒會產生有毒氣體二英，對環境造成污染，同時焚燒過程也是塑料全生命周期過程中碳排放的主要環節。據北京大學能源研究院發布的《中國塑料行業綠色低碳發展研究報告》顯示，假設廢塑料末端處理方式全部為焚燒，則我國每噸塑料生產、消耗、垃圾管理的平均碳排放量為5.2噸CO，其中焚燒環節的碳排放量為 2.7噸CO2。相比之下，發展塑料循環經濟可以有效減少環境污染、保持生態平衡、降低碳排放，符合綠色低碳和循環經濟的要求，是未來廢塑料處理的重要發展方向。根據聯合國環境署規劃署預測，通過發展塑料循環經濟體系，強化廢塑料回收再利用、尋求可替代品，到2040年，流入生態環境中的廢塑料可以減少80%。
我國政府部門高度重視塑料污染治理，積極構建塑料循環經濟體系。我國是全球塑料生產、消費和進出口貿易的經濟體，塑料生產規模持續擴張。2024年1-10月，我國塑料制品累計產量為6297.1萬噸，同比增長1.8%。細分領域方面，塑料薄膜、泡沫塑料等一次性塑料制品占比超1/4，并貢獻了塑料制品產量的主要增量。為實現可持續發展，我國將發展循環經濟作為國民經濟社會發展的重大戰略，政府高度重視塑料污染治理、充分貫徹循環經濟理念。近年來，有關部門已出臺多項相關政策文件，并在《2024年政府工作報告》中首次明確提出塑料污染治理。在相關政策引導下，我國現已構建完善的塑料循環經濟發展體系，并取得了顯著發展成效。
我國廢塑料回收水平全球領先，但仍有較大提升空間。根據中國物資再生協會數據顯示，2023年我國廢塑料產量約 6200萬噸、回收量約1900萬噸，回收率約31%、回收產值約1030億元;預計 2024年我國廢塑料回收量將達到2100萬噸，廢塑料回收價值將達到1100億元。但從細分產品來看，我國對于商品包裝、日用塑料購物袋、垃圾袋、快遞包等低值塑料包裝的回收利用水平相對偏低，據國家發展和改革委員會宏觀經濟研究院經濟體制與管理研究所發布的《中國低值可回收物回收利用現狀研究報告》顯示,2022年我國低值塑料包裝使用量為5066萬噸、回收量為 825 萬噸、回收率僅16.3%。2024年2月，國務院辦公廳發布《關于加快構建廢棄物循環利用體系的意見》鼓勵加強低值廢塑料等低值可回收物的循環利用。隨環保意識不斷升級、產業支持政策持續發力,廢塑料回收技術有望加速突破，并帶動我國及全球廢塑料回收水平進一步增長。
(三)高性能 PI薄膜海外高度壟斷，國產替代進程正提速
PI薄膜性能優良、應用廣泛，市場規模穩健增長。PI薄膜也稱“黃金薄膜”，是現階段理化性能突出的高分子薄膜，廣泛應用于消費電子、汽車電子、高速軌道交通、風力發電、航天航空、5G通信、柔性顯示等諸多領域,隨終端產業持續發展,PI薄膜市場規模有望保持穩健增長,據 GlobaMarket Insights數據，2022年全球PI薄膜市場規模約為24億美元，預計2032年將達到45億美元，2023-2032年年均復合增速約6.6%。
海外企業高度壟斷，我國進口替代空間廣闊。目前全球高性能PI薄膜市場主要被杜邦、鐘淵化學、PIAM 等美日韓企業高度壟斷。據PIAM數據顯示，2023年全球PI薄膜市場CR6約70.6%。我國是全球PI薄膜主要消費國，且隨著下游產業的持續發展，我國對PI薄膜的需求量將呈逐年上漲態勢。據IHS、CNCIC數據顯示，預計到2030年,我國PI薄膜需求量將突破2萬噸，2021-2030年均復合增速8.6%，在全球消費占比有望突破70%。目前我國已有少數企業通過自主研發或進口產線具備量產高件能P薄膜的能力。但由于我國P薄膜相關生產研發起步較晚，多數企業現有生產裝置及技術難以滿足下游對于PI薄膜的高性能訴求,絕大部分高性能PI薄膜需求仍需依賴進口甚至柔性顯示用CPI薄膜等超高附加值細分品類需100%依賴進口，國產替代空間廣。
內外部不確定性因素增強，或驅動PI薄膜等“卡脖子”原材料供應鏈加速向國內轉移。當前內外部不確定性因素增強，終端產業鏈關鍵原材料供應鏈向國內轉移的意愿逐步增強。加之近年來國內政策層面加大力度支持新材料等新興產業發展，我國高性能PI薄膜發展正逐步提速，部分本土企業高性能 PI薄膜產能已達到千噸級別，產品結構布局也趨于完善。隨國內P薄膜產能持續擴張并高端化發展，我國高性能PI薄膜自給率有望快速提升。
(四)成核劑需求穩步增長，行業龍頭引領國產替代
成核劑是一種用于提高聚丙烯等不完全結品樹脂材料結品度，加快其結品速率的高分子材料助劑，可改善樹脂制成品的光學性能、力學性能、熱變形溫度等。目前成核劑主要應用在高性能樹脂和改性塑料的制造，產品可滿足食品接觸材料、醫療器械、醫藥包裝、嬰幼兒用品、汽車部件、鋰電池材料、家居家電用品、建筑材料等行業對產品性能、安全、環保提升的需要。
成核劑國產化率穩步提升，國產替代空間廣闊。由于國外先進廠商對成核劑開發、使用存在先發優勢，早期我國成核劑市場主要被美利肯、艾迪科、新日本理化等國外企業占據。近年來，呈和科技、只楚化學等國內廠商逐步掌握了成核劑的生產工藝并實現了商業化量產，正在逐步形成對外國品牌的替代。據觀研天下統計數據顯示，我國成核劑產量及進口替代率正快速提升，2022年我國成核劑國內供給量約 2910噸、進口替代率約28.0%、較2017年提升9個百分點;隨著國內廠商在工藝研究和應用開發方面不斷發力，預計2025年我國成核劑進口替代率有望提升至34%。
秦焦資源稟賦，打造發展勝勢
(一)境外找鉀持續推進，看好鉀鹽資源儲備優勢標的
全球鉀鹽資源分布高度不均,鉀肥市場寡頭壟斷格局基本穩定。全球鉀鹽礦資源分布高度不均。據 USGS 數據顯示，2023年全球已探明可采鉀鹽礦儲量超36億噸(折K20)。其中，已探明儲量位列前三名的加拿大、白俄羅斯、俄羅斯合計儲量達到25億噸，占比約69.5%;我國已探明儲量約為1.8億噸，占比約5.0%。產量方面，2023年全球鉀鹽合計產量約3935萬噸(折K0)，其中加拿大、俄羅斯、中國、白俄羅斯合計產量為2930萬噸，占比約74.5%。基于鉀鹽礦資源高度集中的特點，全球鉀肥市場呈現寡頭壟斷格局，主要由加拿大鉀肥公司Nutrien、俄羅斯烏拉爾鉀肥公司Uralkali、白俄羅斯鉀肥公司 Belaruskali、以色列化工集團ICL Group等少數位于鉀鹽礦主產區的海外企業占據主導地位，且該市場格局或在中長期內保持基本穩定。
我國是全球鉀肥消費大國，鉀肥需求端具備較強支撐。我國作為農業生產大國，對鉀肥需求量位居全球領先，占比超全球鉀肥總需求量的四分之一。且我國土壤普遍缺鉀、作物相對缺鉀，目前我國化肥施用比例約為N:P2O5:K2O=1:0.41:0.17，顯著低于我國農業部門推薦的1:0.4:0.3的施用比例。氮磷鉀施用比例不平衡將導致肥效下降，并造成環境污染。優化氮磷鉀施用比例，增加鉀肥占比，對我國糧食生產安全及增產至關重要，加之近年來在糧食保供政策下，我國糧食作物播種面積及糧食產量逐年穩步提升。整體來看，對鉀肥的需求端仍具備較強支撐作用。
我國鉀肥長期依賴進口，境外鉀鹽戰略儲備意義重大。我國每年對氯化鉀的表觀需求量超1600萬噸，而氯化鉀產能尚不足1000萬噸，難以滿足我國農業對鉀肥的剛性需求,鉀肥對外依存度長期維持在較高水平。從進口來源來看，我國進口氧化鉀主要來自俄羅斯、白俄羅斯、加拿大、老撾等國家，2024年1-10月，我國累計氣化鉀進口量為1019.90萬噸，其中上述CR4約為91.12%。由于我國鉀鹽資源儲量逐步減少、服務年限下降，資源型鉀肥產能擴張已不可持續，我國氯化鉀產能規模現已基本趨于穩定，我國鉀肥進口依賴度偏高的現狀未來或難以發生根本性轉變。面對當前內外部諸多不確定性風險因素，為提升我國在全球鉀肥市場的議價權、降低鉀肥長期依賴進口的潛在安全供應風險、保障國內鉀肥供應和糧食安全，近年來中資企業正加大力度開發境外鉀鹽資源、增強鉀肥境外儲備。從項目進展來看，目前老撾等“一帶一路”簽約國家的鉀鹽開發和鉀肥收購項目進展順利，且其中包括多家國內鉀肥相關上市公司。長遠來看，隨著中資企業境外鉀肥項目反哺國內農需的能力逐步增強，我國在國際鉀肥市場的話語權也有望隨之提升。
(二)磷礦石供需結構中期趨緊，看好磷化工高景氣延續
我國磷礦資源保障年限相對偏低。全球磷礦分布高度集中，根據USGS數據，2023年全球已探明磷礦石儲量超740億噸,其中摩洛哥以500億噸儲量位居全球第 一,我國磷礦石儲量約38億噸,位居全球第二，約占全球總儲量的5.1%。產量方面，2023年全球磷礦石總產量約2.2億噸，其中我國大型礦山磷礦石產量約9000萬噸，約占全球總產量的40.9%，位居全球第 一。儲采比方面，2023年我國磷礦石儲采比為42，同期全球平均儲采比為337,摩洛哥儲采比為1429，相比之下我國磷礦資源存在過度開采、保障年限偏低等問題。
我國磷礦平均品位低、開采難度大，政策強化磷資源保障支撐。相比于其他國家，我國磷礦資源貧礦多、富礦少、開采難度大。分區域來看，我國磷礦資源主要集中在云南、貴州、四川、湖北等地。整體來看我國磷礦平均P2O5含量約為17%，可采儲量平均品位僅為23%，遠低于世 界平均品位 30%。其中，PO;含量小于20%的較低品位磷礦占比約60%，含量大于 30%的I級磷礦儲量僅占9.4%。作為全球領先的磷化工生產和消費國,若磷礦資源持續過量消耗,未來我國磷礦品位或將持續下滑,磷礦石開采難度及開采成本也將隨之持續上升。為強化磷資源保障支撐,2024年1月，工信部等八部門聯合印發《推進磷資源高 效高值利用實施方案》(以下簡稱《方案》)，《方案》提出“支持“采、選、加”一體化大型磷化工優勢企業按照市場化原則取得礦業權”、“支持優強企業通過兼并重組等方式整合中小磷礦，推動技術落后、效率低下、不符合生態環保要求、不具備安全生產條件的磷礦企業依法依規退出”等內容，引導磷礦開采產業良性可持續發展。
(三)鈦礦高景氣延續，一體化企業經營韌性凸顯
成本端:全球鈦礦供應或中期趨緊，鈦礦價格或維持高位運行。隨全球已探明優質鈦礦被不斷開發、鈦礦品位下降、新增鈦礦資源減少、海外部分礦山資源枯竭、地方環境保護政策趨嚴，近年來全球鈦礦儲量、產量先后達到頂點后出現下降趨勢。據USGS數據顯示，2023年全球鈦礦儲量較2018年高點下滑 20.9%、產量較2021年高點下滑3.8%。2020年以來，受供應趨緊影響，全球鈦礦價格顯著上行并維持高位震蕩。考慮到下游產品產能仍處于擴張期、鈦礦產能增量有限，預計全球鈦礦供應中期偏緊，鈦礦價格有望維持相對高位運行。
我國優質鈦礦依賴進口，鈦礦資源儲備豐富的龍頭企業相對優勢突出。我國鈦礦資源雖儲量豐富，但與海外相比存在鈦礦品位偏低、其他金屬雜質含量高、分選難度大等問題，難以滿足國內下游產業對于高品質鈦礦的需求，因此我國部分優質鈦礦需求依賴進口，且進口量隨下游鈦白粉、海綿鈦等產品產能擴張而呈現震蕩上漲態勢。2024年1-10月，我國鈦礦累計進口量為401.9萬噸，同比增長14.3%。在現階段內外部不確定性因素增強、鈦礦價格高位運行的情況下，擁有充足鈦礦資源儲備、產業鏈一體化布局的龍頭企業的競爭優勢將充分顯現。
需求端:隨宏觀經濟發展，鈦白粉需求仍有增長空間。鈦白粉下游主要應用于塑料、涂料、造紙等領域。據卓創資訊數據顯示,2023年我國鈦白粉表觀消費量為251.3萬噸,同比增長約 3.8%,2019-2023年年均復合增速約1.7%。預計隨著宏觀經濟及下游產業可持續發展，全球鈦白粉消費增速雖有放緩趨勢,但中長期來看鈦白粉消費量仍有增長空間。內需方面,當前國內刺激經濟政策“組合拳”持續發力，宏觀經濟預期隨之改善，市場信心逐步得到提振，隨房地產、造紙、塑料等終端行業景氣回暖，我國對于鈦白粉的需求有望呈現穩中有增態勢。
階段性“出口危機”不改我國鈦白粉出口長期增長潛力。外需方面，基于較高的產品性價比近年來隨著我國鈦白粉企業產能持續擴張、產品品質逐步提升、海外部分產能關停退出，我國鈦白粉出口量快速上漲，出口市場逐步成為我國消化鈦白粉過剩產能的重要支柱。2024年1-10月，我國鈦白粉累計出口量為 159.4萬噸,同比增長16.0%。但隨我國鈦白粉出口依賴度逐年攀升而來的,是國際貿易保護主義抬頭。為保護本土鈦白粉生產商，2023年以來歐盟、印度、巴西先后對我國鈦白粉產品發起反傾銷調查。2024年10月10日，巴西公布對我國鈦白粉出口反傾銷初裁決議，決定征收不超過6個月的臨時反傾銷稅，稅額為577.73-1772.69美元/噸。2024年11月1日，歐盟委員會公布對我國鈦白粉反傾銷調查終裁前事實披露文件，反傾銷稅率較初裁下調 7%左右，并表示不會進行追溯征收，該關稅將于2025年1月11日前開始征收，有效期為5年。分區域來看，歐洲是我國鈦白粉第二大出口市場;分國家/地區來看，印度、巴西是我國前兩大鈦白粉出口國。我們認為，上述國家/地區對我國鈦白粉發起反傾銷，勢必會對我國鈦白粉企業出口增長形成階段性考驗但預計影響有限，且難以扭轉我國鈦白粉出口長期增長趨勢。一是，近年來我國鈦白粉出口增量主要來自經濟發展增速較快的新興經濟體，我國鈦白粉生產企業可以通過加大力度開拓其他海外市場以對沖歐洲、巴西等出口量下滑的風險。二是，海外企業已基本無鈦白粉產能擴張計劃，面對高昂的能源成本、人力成本，以及相對老舊的設備，海外企業生產的鈦白粉正逐步失去競爭力，海外對我國鈦白粉的依賴度正逐步提升，我國鈦白粉企業可通過調整鈦白粉出口價格將部分所增加的關稅向下游轉移。三是,我國鈦白粉行業在高性價比的基礎上,也在加快進行技術創新和產業結構升級,以進一步提升全產業的國際競爭力。長遠來看，我國鈦白粉出口仍具備增長潛力，全球化競爭加劇的趨勢也將帶動我國鈦白粉行業資源加速向頭部企業整合。
(四)成本比較優勢凸顯，看好非石油路線核心資產
乙烯、丙烯作為基礎有機化工原料，是石化工業的基石，用途十分廣泛，在國民經濟中扮演著非常重要的角色。傳統生產乙烯、丙烯的方法主要是石腦油蒸汽裂解。隨著美國頁巖革命帶來廉價乙烷供應的爆發式增長、我國煤化工的蓬勃發展，以及國內民營企業以進口丙烷切入烯烴領域，我國乙烯、丙烯的生產由傳統石油路線向輕質化(乙烷、丙烷、甲醇等)、重質化(煤)等非石油路線不斷邁進。
天然氣供雷預期緊平衡，預計2025年乙烷價格中樞持穩。從歷史走勢來看，乙烷價格與天然氣價格走勢密切關聯。2024年1-4月，隨著烏克蘭危機引發的緊張情緒進一步得到緩解，在北半球高庫存和暖冬共同作用下，國際天然氣價格大幅回落;5月以來，澳大利亞LNG生產設施停產等導致供應端波動，歐盟制裁俄羅斯LNG和烏克蘭過境計量點被占領等消息面因素影響市場情緒，疊加亞洲夏季需求增長較快，國際天然氣價格重心抬升。短期來看，截至12月11日，歐盟天然氣儲氣量為920TWh，儲氣庫充足率為80.2%，處于歷史同期中高位水平。考慮到目前天然氣庫存水平較為充足，預計今冬明春供暖季，國際天然氣價格將持穩運行。展望2025年全年，據IEA預計全球天然氣消費量、供應量分別為4293、4294bcm，天然氣供需預期緊平衡;從區域和用途來看,亞洲市場、工業部們預計仍是天然氣需求增長的主要驅動力。我們認為，在2025年天然氣供需緊平衡預期下，預計乙烷價格重心將跟隨氣價波動，整體持穩為主。